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美国总统特朗普第二个任期以来，一再挥舞关税大棒，加重了全球买卖局势严峻。尤其是针对我国，继本年2、3月两轮、各10%的额定进口关税后，4月2日（均指当地时刻，下同）又宣告拟对我国加征34%的不同对等关税。依据4月10日美国白宫发布的行政命令，叠加芬太尼问题施加的关税，美国对我国累计关税率达145%。4月11日，中方宣告对美进口关税率上调至125%，并清晰表明若美方持续关税数字游戏，中方将不予理睬。
三位数的关税率将意味着停止中美之间大部分的货品买卖往来，加快两国经济的硬脱钩。有人据此认为，买卖战的终究战场很或许落在外汇商场上，人民币汇率（如非特指，均指人民币对美元两边汇率）将大幅价值降低。但是，笔者认为，美国极限施压的止境未必是人民币价值降低，反倒或许成为人民币的拐点。
人民币回撤是商场应激反响
特朗普政府迄今对我国加征了三轮关税，但前两轮关税对人民币影响有限。本年一季度，人民币不跌反升，境内中心价、境内即期汇率（即银行间商场下午四点半买卖价）和境外人民币汇率买卖价（CNH）别离上涨0.14%、0.65%和0.99%，境内外买卖价均收在7.30比1偏强的方位。
上一年末，笔者曾在榜首财经日报专栏文章《新广场协议未必，人民币增值或然》中剖析指出，人民币增值的四种景象，包含：特朗普极限施压的关税要挟完成不及预期、中美活跃致力于对话处理经贸胶葛、特朗普买卖回调或导致美元指数走弱，以及我国经济持续上升向好。
本年一季度人民币逆势走强的首要原因有：一是前两轮关税低于特朗普在竞选期间宣告的60%或以上的关税要挟，一起中方的反制坚持了抑制。二是上一年三季度人民币时刻短反弹后，境内外买卖价四季度均快速回撤了4%以上，已部分定价了特朗普关税要挟，提早释放了部分商场压力。三是节后《哪吒2》、DeepSeek、宇树机器人等现象级事情提振了境内外投资者对我国经济和财物的决心，我国财物重估概念鼓起。四是特朗普的买卖方针、移民方针和政府部门变革等导致商场紊乱，触发了特朗普买卖到特朗普阑珊预期的反转，一季度美国股汇“双杀”。五是人民币中心价在要害时点上释放了较强的汇率维稳信号，引导了境内外外汇商场运转。这触及前述人民币有或许增值的三种景象。
进入4月份以来，局势扶摇直上。到4月11日，境内人民币中心价、即期汇率和CNH较上月底别离跌落0.42%、1.00%和0.49%。其间，中心价跌破7.20、即期汇率跌破7.30，均创下2023年9月以来的新低；CNH一度跌破7.40，改写2012年有数据以来的低点。
这首要是由于第三轮中美关税抵触大大超出商场预期。特朗普4月2日宣告对等关税方针，在对一切国家和地区征收最低10%的基准关税的一起，将对对美买卖顺差较大的57个经济体（欧盟兼并算作1个）征收更高的不同关税。因3月4日已对加拿大、墨西哥加征了25%的关税，美国这次豁免了这两国的对等关税。但对我国还要加征34%的不同关税，加上特朗普上个任期的关税及本年前两轮关税，对我国进口均匀关税率将到达66%，根本扼杀了我国对美出口空间。中方为保卫本身合法权益，按对等准则进行了反制。两边你来我往，终究互征关税率均过百。
外汇商场关于超预期的严峻危险事情从头定价，引发了近期人民币快速回调，一度抹去了前期一切涨幅。不过，由于特朗普买卖方针急进且善变，导致美国股债汇“三杀”。到4月11日，美元指数跌破100，收在99.77，创下2023年7月以来新低。同期，CNH和境内人民币汇率买卖价（即银行间外汇商场次日清晨3点收盘价，CNY）也升回7.30以内，别离收在7.2813和7.2926。
超级强美元周期或面对变盘
2011年4月敞开了本轮全球超级强美元周期。但是，现在有两个关键或许让美元指数趋势性走弱，满意特朗普的弱美元偏好。一个是美国经济阑珊，美联储大幅降息；另一个是美元诺言不坚定，投资者加快逃离美元财物。
耶鲁大学预算实验室剖析，美国政府已宣告的关税方针将推高本年美国全体通胀率2.3个百分点，相当于给美国每个普通家庭每年构成3800美元的丢失。密歇根大学的最新调查结果显现，本年4月份1年期和5年期通胀预期别离为6.7%和4.4%，别离创1982年和1991年来的新高。亚特兰大联储4月9日的最新GDPNow猜测，本年一季度美国经济环比折年率将萎缩2.4%。最近，“Great Depression”（大惨淡）的词条一再冲上X渠道热搜。
4月9日发表的美联储3月份议息会议纪要显现，部分与会者忧虑美国总统已宣告或方案施行的关税方针起伏和规划超出业界预期。简直悉数与会者认为，美国通胀存在上行危险，而工作和经济添加存在下行压力，或令该机构堕入“困难权衡”窘境。一些与会者正告，金融商场若呈现剧烈的从头定价危险，恐加重经济面对的负面冲击。
4月6日，高盛将未来12个月美国经济堕入阑珊的概率从此前的35%上调至45%。戏剧性的是，4月9日不同对等关税收效日，高盛将美国的阑珊概率上修至60%，但随着当日美国暂缓对部分国家征收不同关税，又将阑珊概率调回至45%。日前，摩根大通经济学家表明，美国政府在买卖和国内财政问题上持续存在方针紊乱，这让美国股市和顾客决心遭到冲击，美国将难以防止经济阑珊。依据其依据商场的阑珊目标仪表板，在近期兜售中遭受重创的以小盘股为主的罗素2000指数现在显现，美国阑珊概率为79%。
如前所述，互征高关税意味着中美买卖将堕入阻滞。这既会给我国经济带来巨大冲击，也将是美国经济难以承受之痛。据美国世界买卖委员会计算，在世界海关理事会和谐准则（HS）编码的22大类产品中，2024年，美国自我国进口占比20%以上的有七大类，算计占到美国自我国进口额的75.4%，较2017年回落5.2个百分点，但低于同期我国在美国进口比例下降8.1个百分点的降幅。其间，第十二大类和第二十大类产品别离占比40.5%和46.4%，算计占到美国自我国进口额的15.6%，较2017年仅回落了0.3个百分点。
美国彼得森世界经济研究所（PIIE）所长亚当·珀森最近在美国《外交事务》杂志上撰文指出，与白宫认为的必胜恰恰相反，我国在这场与美国的世界政治角力中，才真实占有主动性。由于美中巨额买卖逆差现已阐明，美国对我国产品的需求要远大于我国对美国产品的需求。一旦白宫真把买卖停了，由于白宫没有给美国留出调整供应链的时刻，做好失掉我国供应链的预备，那么中方失掉的是可以经过多种方法去代替的美钞，但美国失掉的则是美国自己现已出产不了并且也替换不了的产品和服务。美国银行最新发布的陈述正告称，苹果公司若将iPhone出产悉数转移到美国，本钱将飙升90%，并面对物流难题。
3月19日，美联储主席鲍威尔在议息会后的发布会上清晰表明，假如劳动力商场意外疲软或通胀下降速度快于预期，美联储可相应放松方针。瑞银更是猜测，若美国经济堕入阑珊，美联储有或许重启量化宽松。这或将导致美指大幅走弱。
另一个应战是，特朗普新政正在损伤美元世界诺言。近来，美国经济学家巴里·艾肯格林在英国《金融时报》撰文指出，美元的全球霸权行将完结，而这种改动或许比幻想的更快到来。他的理由是：美国经济特别或破例论遭到应战；一个经济体在全球买卖和金融中的权重下降会削弱促使其钱银广泛运用的商场力气，歪曲的、破坏性的关税方针将加快这一进程；美国乱用经济金融制裁要挟美元位置；美国令人忧虑的财政和金融远景；特朗普政府削弱美联储独立性的办法将严峻危害美元财物的吸引力；美国债款证券的外国持有人是否会持续得到公正对待也存在疑问，等等。
以往，美股跌落时，美元一般扮演避险财物的人物，美元指数和美债价格上涨。乃至2020年3月疫情引发的美股“熔断”期间，资金逃向美元流动性，也是美指涨，美债、美股和黄金都在跌。但是，不同对等关税收效的当周（本年4月7日~4月11日），美股遭受“过山车”，美指跌落3.1%，10年期和30年期美债收益率别离上涨47和44个基点。在美指、美债、美股齐跌的一起，伦敦现货黄金价格上涨5.8%，收在3231美元/盎司，再度改写历史纪录。4月11日，法国央行行长弗朗索瓦·维勒鲁瓦·德加洛直言，美国政府的所作所为冲击了人们对美元的决心。美元信任危机或将加快世界钱银系统的重构，美指走弱恐难防止，特朗普将得偿所愿。
人民币有条件完成双向动摇
近年来，笔者在展望人民币走势的三种景象中清晰提出，若美国经济“硬着陆”，美联储必然大幅降息，美元有或许趋势性走弱，这或将意味着人民币的拐点降临。由于参阅一揽子钱银调理，美指与人民币汇率存在“跷跷板效应”，只需美指大幅走弱，人民币对美元就有或许增值。
自2022年以来，人民币调整已进入第四个年初。假如人民币可以借美指回调顺势反弹，有助于添加汇率弹性、完成双向动摇。2017年，就是在特朗普买卖大幅回撤、美指大跌的景象下，人民币对美元不跌反涨，重塑了央行汇率方针公信力，完成了“8·11”汇改的成功逆袭。上一年三季度，人民币阶段性反弹，也完结了2023年7月至2024年7月接连13个月结售汇持续逆差的局势，于2024年8~10月接连3个月录得顺差。
当时人民币增值较2017年有更好的根底。到上一年末，我国民间对外净负债（即不含储藏财物的对外净头寸）1598亿美元，较2016年末锐减85.6%，规划为2004年有数据以来的新低。这部分反映了近年来在人民币整体弱势布景下，境内企业和居民添加外汇财物装备（即“藏汇于民”），也是买卖大顺差没有体现为外汇储藏添加的首要原因。估计，若人民币增值，或引起企业和居民减持外汇财物。上一年8~10月份境内外汇局势好转，就获益于人民币反弹、商场结汇志愿增强（或持汇动机削弱），当期收汇结汇率（不含远期履约）均值较2023年7月至2024年7月均值上升了5.0个百分点。
一起，中美关税抵触发展至此，且我国已清晰表明不跟了，下一步中美很或许重启经贸商量。4月11日晚间，美国海关和边境保护局发布了一份《豁免清单》，将智能手机、电脑和其他电子产品扫除在对等关税之外，我国产品也在这份清单之内。依据兰德我国研究中心汇编的数据，这些豁免涵盖了近3900亿美元美国进口产品，其间包含超越1010亿美元的我国进口产品（相当于给我国的关税打了八折）。假如中美由对立转入对话形式，也将缓解商场惊惧心情，利好人民币汇率。
不用过于忧虑人民币增值。由于在美指弱势情况下，人民币归于被迫增值，人民币汇率指数（即人民币多边汇率或名义有用汇率）将坚持根本安稳，加之中外通胀差异驱动的人民币实践有用汇率走弱，有助于保护我国出口产品的价格竞争力。反倒是假如美指大跌，人民币跟从美元对其他钱银跌落，人民币名义和实践有用汇率加快下行，有或许加大其他买卖同伴对我国产能输出的忧虑。
当然，为应对美元指数和人民币汇率或许的调整，一方面，除了持续支撑和鼓舞境内企业用人民币计价结算外，还要引导其外币计价结算币种的多元化，削减对美元的过度依靠。另一方面，要引导境内企业改动曩昔构成的思想定式，强化危险中性认识。由于从多边汇率、实践汇率的视点讲，人民币对美元增值虽不必定影响出口竞争力，但鉴于我国企业外币结算中美元占比仍高达九成，故仍须警觉人民币增值对企业或许构成的财政冲击。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
悠远 裘翔 崔嵘 刘春彤 冯重光
盛夏 杨清朴 李鑫 王喆 敖翀
当地时刻4月2日，特朗普宣告“对等关税”方针，拟对全球进口产品加征10%的基准关税，对部分国家征收更高的差异化“对等关税”，但对USMCA产品及部分职业给予豁免。
短期极点静态假定下，若对华征收的34%对等关税后续落地而且在本年年内一直没有撤销的话，估计本年特朗普上台以来加征的54%新增关税对我国本年出口和GDP的年化增速连累别离为8.2和0.9个百分点。
但国内方针也屡次表达方针端有足够的储藏应对外部“风高浪急”，咱们预期国内逆周期方针将以财政和钱银为首要抓手出台增量方针保证经济平稳开展。
战略方面，估计关税“风暴”落地后，A股阶段性优于港股，中心财物迎来装备性时机。
海外方面，估计二季度海外商场或仍出现类滞胀买卖，外需定价的危险财物或仍偏弱轰动，黄金的行情或还未完毕。
金属职业方面，或阶段性的需求承压，重视流动性宽松预期下的金铜和战略金属。
跨境电商方面，跨境小包空间紧缩，估计渠道加快转向提早备货形式。
农业方面，反制办法或推升农产品价格，栽培链景气量或有进步。
纺服职业方面，纺服代工要点产地均成为关税聚集国家，美国收入份额&关税是否分摊或带来OEM分解体现。
机械职业方面，主张重视终端需求有耐性、偏必选环节、供应格式较优、我国厂商已具有全球竞赛力的方向。
家电方面，大家电关税迫近80%，但对美敞口较低，而且相较泰国36%/越南46%/柬埔寨49%的关税增幅而言，我国产能性价比相对进步。
轻工职业方面，静待关税细则和后续商洽，短期超跌或带来装备时机。
▍当地时刻4月2日，特朗普宣告“对等关税”方针，拟对全球进口产品加征10%的基准关税，对部分国家征收更高的差异化“对等关税”，但对USMCA产品及部分职业给予豁免。
当地时刻4月2日，美国白宫发表声明称，美国总统特朗普当日宣告国家紧急状态，以进步美国的竞赛优势，维护美国主权，并加强美国国家和经济安全。依据白宫声明，可要点重视以下几方面。1）基准关税：特朗普将对一切国家和区域征收10%的“基准关税”，该关税将于美国东部时刻4月5日清晨0时01分收效；2）对等关税：特朗普将对对美国买卖逆差最大的国家和区域征收更高的差异化“对等关税”，该关税将于美国东部时刻4月9日清晨0时01分收效。3）职业豁免：一些产品将不受“对等关税”的束缚，其间包含已饱尝第232条关税束缚的钢铝制品、轿车和轿车零部件、未来或许受第232条关税束缚的产品以及美国没有的动力和其他某些矿藏，美墨加协定下的产品关税豁免将继续。此外，金银、铜、药品、半导体和木材制品也不受“对等关税”的束缚。
▍对华关税方面，在此前20%关税的根底上，本次特朗普宣告将对华加征34%“对等关税”，且不包含拜登任内或特朗普榜首任期内所加的其他关税，并将撤销小额免税方针。
到现在，美国对华已落地和将落地的关税首要包含四个部分：1）2018-2019年期间，特朗普政府对华主张四轮301查询，美国对华均匀税率从3.2%进步到19.3%。2024年5月（拜登任内），美方发布对华加征301关税四年期复审成果，宣告在原有对华301关税根底上，对部分产品进一步上调关税税率。2）本年以来，特朗普在2月4日宣告对一切我国进口产品征收10%的关税，并于3月4日把税率进步至20%。3）本轮“对等关税”，拟对华加征34%税率。4）小额免税：对我国大陆和我国香港的800美元关税豁免方针正式宣告撤销，但将推迟至2025年5月2日收效。
▍微观：短期极点静态假定下，若对华征收的34%对等关税后续落地而且在本年年内一直没有撤销的话，估计本年特朗普上台以来加征的54%新增关税对我国本年出口和GDP的年化增速连累别离为8.2和0.9个百分点。
从全体来看，依据咱们测算，归纳考虑最惠国税率、特朗普“关税1.0”时期对我国加征的四轮301关税、本年2月和3月的20%关税和此次的对等关税，从本年4月9日起，我国输美产品将面对大约68%的关税税率。极点静态假定下，依据咱们测算，若对华征收的34%对等关税严格履行而且在本年年内一直没有撤销的话，咱们依据非线性办法（即关税税率对我国出口的影响是出现非线性改变的，在某个税率区间内，关税税率越高，每添加一单位关税对我国出口的连累显着加大，但超越某一阈值，关税的影响边沿或许又大幅减小）预算，估计本年特朗普上台以来加征的54%新增关税对我国全体出口增速的年化连累约为8.2个百分点。考虑到出口交货值在工业企业营收中的比重约为11%，咱们预算本年特朗普上台以来加征的54%新增关税对我国本年GDP的年化连累约为0.9个百分点。由于此次对等关税在全球覆盖面极广，包含东盟、印度、日韩在内的许多亚洲经济体也被加征了较多对等关税，后续我国企业经过东盟等地进行的转口买卖估计会面对必定阻力。一起，短期内需亲近重视被加征对等关税的经济体与美国之间的商洽发展。国内方针方面，估计二季度央行或许会当令降准降息，对冲关税压力，其间降准或许首先落地；财政方针也在多个场合活跃表态中央财政预留了足够的储藏东西和方针空间，估计后续一方面央即将加快本年财政资金的下达和运用，别的一方面也会考虑增量财政方针为后续经济的平稳增加打好根底。
▍微观：从职业视角看，大都职业对美出口盈余空间或许会显着收窄，劳动密集型职业遭到冲击或许更大。
小额包裹关税豁免方针撤销也会对我国跨境电商职业形成必定负面影响。从职业来看，在遍及加征34%对等关税（极少数现已被加征232关税以及未来或许受232关税束缚的产品不受这次对等关税影响，如钢铁、铝、轿车和轿车零部件等）以及暂不考虑豁免的假定下，本年特朗普对华加征的新增关税将到达54%，假定关税传导系数为50%（参阅Amiti， Redding and Weinstein.2020b，“The recent consequences of trade wars and threats: Who’s Paying for the US Tariffs?”），我国企业将承当27%的附加关税本钱。依据咱们测算，2022-2024年工业企业均匀毛利率水平为19.4%，因而这部分对等关税或使得大都职业对美出口的盈余空间显着缩窄，高附加值工业+高竞赛力公司更有才能承当直接对美出口的关税。我国劳动密集型职业外销占比较高，而且对美出口敞口较大、毛利率水平偏低，这使得劳密职业遭到的冲击相对或许更大。归纳考虑外销占比和对美出口敞口，咱们测算出2024年我国玩具、家具、鞋帽伞、皮革箱包等劳动密集型职业的美公营收占比别离为8.0%、5.4%、5.3%、3.8%，在工业部门中坐落前列。而且曩昔三年纺织（11.5%，毛利率，下同）、皮革和制鞋（13.9%）、文体文娱用品（13.8%）、纺织服装（15.4%）、家具（17.5%）等劳动密集型职业的毛利率水均匀低于工业企业均匀水平，相对来说关税带来的冲击或许更大。经过查询工业企业出口交货值的改变，咱们发现上一轮中美买卖冲突时期纺织服装、皮革制品和鞋业、文体文娱用品业、家具业等劳动密集型工业的出口交货值下滑也较为显着。此外，本年5月2日800美元小额包裹关税豁免方针撤销正式落地后，我国跨境电商职业或许会遭到较大影响。依据咱们测算，2024年，美国在我国小额包裹出口中的占比为24.3%。
▍汇率：考虑到商场忧虑潜在的全球阑珊以及特朗普方针对美元信誉的负面影响，估计人民币汇率短期内能够坚持安稳。
美国对各经济体广泛加征关税，商场预期全球经济增加面对严重不确定性，开端买卖阑珊预期。关税发布后，美元指数和美债利率下行，日元、黄金等避险财物上涨。汇率是钱银的相对价值，由于关税方针对包含我国在内的各个国家经济都会构成冲击，估计短期内人民币的价值下降压力相对可控。一起，特朗普方针一系列逆全球化方针和不安稳的国内方针预期也必定程度影响美元信誉。国内央行在3月底的钱银方针例会上表明要“坚持人民币汇率在合理均衡水平上的根本安稳”，也会引导汇率安稳。
▍A股战略：关税“风暴”落地后，估计A股阶段性优于港股，中心财物迎来装备性时机。
1）关税落地全体强度超商场预期，阑珊买卖正在强化，中美周期同频加快。从微观看，估计后续关税商洽、企业豁免也将继续推进，实践影响程度或许减小；从微观看，我国企业在曩昔几年现已活跃地进行了多元化的全球布局，相较2018年4月初301查询落地后的轰动，这次预备愈加充沛。从美国看，美国方针不确定性加重，美国滞涨和阑珊危险也在加重，阑珊预期买卖由于关税或许敏捷演化成阑珊买卖。从我国看，方针对冲加码力度估计也会增强，扩内需、反内卷方针方向清晰，美国经济走弱叠加关税压力加大等外部危险的积累，将会加快中美方针周期“同频”，我国或许会迎来2013年以来第四轮总量型内需影响方针，咱们主张出资者对此坚持耐性和决心。
2）对港股商场而言，显着跑赢A股的阶段或许告一段落。海外商场朴实由预期推进的估值下修，必定程度上也在削弱港股的估值凹地优势，近期美股的中心公司相较港股中心标的估值溢价已不再显着，全球资金增配港股的进程或许会随之减缓；境内组织资金对港股的增配或许也遭受了阶段性瓶颈，咱们估计后续部分追逐港股的趋势资金或许会回流A股，港股“抽血”A股的情况也有望缓解。
3）对A股商场而言，中心财物已体现出极强的运营耐性，左边布局的要害现已老练。历史上每逢中美微观周期进入共振上行阶段，大盘股显着跑赢小盘股，GARP战略（绩优生长股战略）显着跑赢其他战略。到2025年3月28日，咱们构建的“A股新中心财物30”中有12家公司已发表年报，按可比口径核算，2024年四季度单季度营收增速为13.9%，较2024年三季度的8.4%进步5.5个百分点，而全A非金融单季度营收增速仅录得2.7%。估计后续随同更多顺周期中心财物走出运营拐点，公募查核改革方案彻底落地叠加继续的险资流入，叠加部分A股中心财物赴港上市完结全球组织出资者合理定价，将会进一步强化中心财物的装备优势。
▍海外：二季度海外商场或仍出现类滞胀买卖，外需定价的危险财物或仍偏弱轰动，黄金的行情或还未完毕。
特朗普关税落地加重了商场关于海外商场“类滞胀”买卖逻辑的预期，后续应要点重视关税的继续时长、履行情况以及增量方针。增加方面，关税落地或影响美国实践GDP同比增速，并加大经济堕入阑珊的概率，商场亦出现阑珊买卖的走势。不过考虑到美国当时相对有耐性的工作商场、较为稳健的居民收入和结构性景气的房地产商场，美国经济尚有支撑；从通胀视角来看，2月CPI数据难以消除商场关于美国通胀远景的隐忧。咱们估计美国全体CPI同比在4月前仍能因基数效应而继续下降、但下半年或将存在反弹隐忧。二季度至年中类滞胀环境或在微观数据中逐步实现，叠加关税扰动影响，美股、油价等外需定价的危险财物或还将偏弱轰动，而黄金在通胀、避险、地缘等要素的作用下行情或还将继续。
▍金属：短期阶段性的需求或承压，重视流动性宽松预期下的金铜和战略金属。
2024年我国向美国出口铝产品算计为78.8万吨，占国内电解铝消费份额为1.6%，向美国出口各类产品含铜约35.0万吨，占国内铜消费的2.1%。叠加本次美国对东南亚诸国加征高额关税对转出口买卖的影响，铜铝消费和价格短期或承压。长时间而言，美国铜铝及相关产品对外依存度高，在阅历初期轰动后铜铝消费主线有望重回国内需求预期。从产品视点，加征关税或许带来的通胀上行和经济阑珊忧虑将影响降息预期升温，然后从流动性视点利好产品价格，首推金和铜。此外，加征关税或许引发的反制手法或将利好稀土、镓锗、锑、钨等要害战略金属。
▍跨境电商：跨境小包空间紧缩，渠道或加快转向提早备货形式。
随同“对等关税”方针落地，美国政府一起宣告将撤销对我国跨境电商的低价值包裹的关税豁免待遇，相关包裹需求依照惯例程序入境并交纳关税（即对等关税落地后我国对美出口实践税率54%）。关税变化的直接本钱是税务压力、间接本钱是海关惯例程序下的手续费，并叠加通关流程对履约时效的扰动。以全保管跨境小包定价模型为例，假定Temu一件全保管形式价格40美元的包裹，定价比亚马逊FBA形式低40%；依据咱们的测算，不考虑本钱端转嫁的前提下，在新的关税方针下Temu全保管/亚马逊FBA别离新增关税相关本钱为15.6/6.8美元，对应价格别离+39%/+10%，二者价格差从40%缩窄到24%。美国商场全保管的跨境小包空间被紧缩，批量本乡化备货形式或将成为干流。考虑到曩昔一年以来，Temu等渠道均在加大全球化布局下降美国商场危险敞口，一起在美国大力开展半保管提早备货，以下降对关税方针敏感度。随同关税冲击落地，咱们估计我国布景的跨境电商渠道将继续推进全球化布局和多元化商业形式，而以亚马逊为中心运营渠道的商家所受影响或相对更小。
▍农业：反制办法或推升农产品价格，栽培链景气量或有进步。
我国是美国农产品榜首大出口商场，2024年对华出口大豆2213万吨、玉米207万吨，别离占美出口总量50%和15%。尽管近年来美国在我国农产品进口占比继续下降，但仍是最重要的进口国之一，特别是大豆等特定种类的规划和占比（2024 年占比21%） 仍较高。据 4月3日我国商务部新闻发布会，我国将坚决采纳反制办法维护本身权益。估计玉米、大豆、猪肉等美国农产品进口关税将再次进步，显着进步进口自美国的农产品价格。一起考虑其他进口来历国的“跟涨效应”，我国进口农产品价格或将进一步进步，从而支撑国内农产品全体价格。栽培链有望获益。引荐种业和粮食栽培板块，一起重视农产品加工板块的结构性时机。
▍纺服：纺服代工要点产地均成为关税聚集国家，美国收入份额&关税是否分摊或带来OEM分解体现。
本轮差异化“对等关税”会集冲击了纺服OEM要点布局的我国及首要东南亚国家，且关税水平遍及较高，或将对工业链发生必定影响。咱们判别，后续影响要素包含：①美国收入占比、②各公司产能区域散布（若未来部分国家关税下降，将存在美国订单产地调理空间）、③后续关税是否或许超预期由纺服OEM分摊。此外，后续关税带来的美国通胀&阑珊或许也是潜在的需求端危险。
▍机械：逆风包围、剩者为王，寻觅全球化阿尔法。
在全球关税普调的布景下：1）对美出口方向，咱们主张重视终端需求有耐性、偏必选环节、供应格式较优、我国厂商已具有全球竞赛力的方向，尤其是已在上一轮买卖冲突中充沛淬炼、具有全球化产能分配才能的细分龙头，咱们估计相关细分领域的龙头厂商具有充沛的搬运定价才能，有望在外部冲击下重构供应链、强者愈强；2）咱们看好并要点引荐非美出口占比（尤其是对欧出口敞口）较大的一些细分龙头，咱们查询到欧洲部分品类需求本年以来景气昂首，且受关税冲击较小，相关企业的运营耐性及弹性有望得到重估。
▍家电：大家电关税迫近80%，但对美敞口较低。
美国宣告对华产品增收34%关税，大家电在已有45%关税根底上，继续累加34%，当时关税高达79%。但依据咱们测算，大家电实践关税较低，2024年美的/格力/海信的美国收入占比约为6%/2%/4%，海尔虽为30%但近9成在美国&墨西哥出产，实践敞口为3%，全体而言，大家电的美国敞口为中低个位数。此外，相较泰国36%/越南46%/柬埔寨49%的关税增幅而言，我国产能性价比相对进步；但考虑到墨西哥契合美墨加协议的产品享用优惠关税，企业或加大墨西哥的产能投入。
▍轻工：静待关税细则和后续商洽，短期超跌或带来装备时机。
2018-2019年美国对我国家具等轻工产品加征25%关税后，为躲避高额关税，部分轻工出口企业已将对美产能搬运至以越南为主的东南亚区域；咱们测算本次关税加征后，我国家具出口至美国的关税税率达79%、越南/泰国/柬埔寨出口到美国的关税税率达46%/36%/49%，产能搬运带来的对冲作用显着削弱。估计轻工职业包含的日用消费品加征关税后对美国CPI影响较大，结合2020-2022年美国对部分家具产品进行关税豁免的经历、东南亚国家与美国或存在商洽空间，咱们以为尽管本次关税加征对轻工企业负面影响显着，但后续或存在缓释或许，能够重视短期超跌后带来的装备时机，包含：1）当时已在美国本乡进行产能布局的企业受关税影响相对可控 ；2）获益工业链位置、海外产能布局及海外对我国供货商依赖度较高的品类，关税具有必定转嫁才能；3）对美出售敞口较低的企业受影响相对较小。
▍轮胎：静待关税实践落地，估计关税制裁对龙头企业来说时机大于危险。
美国轮胎进口份额高达2/3，我国轮胎对美出口已由国内搬运至海外基地，首要对美出口基地坐落泰国、柬埔寨、越南等东南亚国家，头部企业还在摩洛哥、墨西哥、塞尔维亚等非东南亚区域出资建厂。前期美国对轿车及零部件征收关税规模不包含轮胎产品，4月3日特朗普在宣告“对等关税”方针一起发布最新总统令将轮胎归入轿车及零部件纳税领域，因而现在轮胎实践对美出口关税履行仍存在不确定性。2007年以来，我国轮胎职业继续遭受海外商场买卖维护冲击，凭仗肯定的本钱优势+出海建厂，我国轮胎全球商场份额继续增加，长时间来看估计关税制裁关于我国轮胎头部企业而言时机大于危险，咱们坚决看好我国轮胎继续兴起。
▍电子：咱们估计对果链影响有限，主张重视后续果链关税调整或豁免预期，此时不用失望。
电子板块受特朗普对等关税方针影响重视度最高的板块为苹果工业链，产能视点，依据咱们预算，现在苹果产品中，手机品类80%产能在我国，20%产能在印度；耳机/手表/Pad/Mac等产品在我国大陆的产能占比约40-60%区间，海外产能则会集在东南亚等国家。需求视点，咱们预算iPhone等产品北美区域出售占比约30%-35%。关于供应链公司的影响方面，咱们以为：1）考虑此前苹果方案未来4年在美国出资5000亿美元，新增2万个工作岗位（彭博社于2025年2月报导），后续苹果相关产品的关税豁免或关税调整预期较强；2）即便不豁免，考虑到苹果是各公司面向北美出口的需求大头，咱们以为特朗普对等关税方针对供应链公司的影响可大致体现为苹果相关营收占比*出口北美占比*关税加征带来ASP进步后的需求下降起伏，此外苹果亦或许经过本钱转嫁方法压低供应链利润率。定量来看，咱们预算立讯精细、领益智造、东山精细、鹏鼎控股、蓝思科技等公司苹果事务营收占比约75%/55%/55%/75%/50%，若假定对美出口占比约30%~35%，则北美商场直接奉献营收份额处于15%~25%区间，若进一步假定特朗普关税方针使得相关产品年出货量下降约20%（值得注意的是，苹果或可经过全球产品提价的方法均摊北美单一区域影响，一起考虑到iPhone等产品的刚性需求，实践情况下终端产品的价格上升起伏以及需求影响或许低于此假定），则测算对供应链公司营收影响为5%上下，估计全体影响相对有限。
▍危险要素：
中美买卖冲突进一步加重；国内逆周期调理方针不及预期；美国对全球加征关税继续超预期。
本文节选自中信证券研讨部已于2025年4月3日发布的《经济热门谈论—“对等关税”加征起伏和广度显着超预期》陈述，具体分析内容（包含相关危险提示等）请详见陈述。
本文源自：券商研报精选
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