高瑞东：关税互搏，中美经济耐性谁更强？

liukang20241周前 (04-23)在线吃瓜277

（来历：高瑞东微观笔记）

中心观念：

特朗普主张全球关税“胆小鬼游戏”，目的经过高关税强逼全球就范。关税对决浴血奋战，实则检测两边经济耐性与微观对冲方针的腾挪空间。在与美8年的交易抵触中，我国没有被打垮，反而积累了丰厚的奋斗阅历，展示了“越压越强”的耐性。8年后再次冤家路窄，只需咱们知己知彼，手中有招，定能百战不殆、化危为机。

从4月2日关税冲击的来看，估计将连累美国经济1.1个百分点，抬升通胀1.3个百分点，且进一步冲击美国中长时间通胀预期，限制其降息空间。特朗普尽管预备了约5.3万亿美元的《减税法案》作为对冲，但其间约3.8万亿美元为连续此前已有方针，仅1.5万亿美元是新增方针，难以对冲悉数影响。并且，关税对摇晃州中的密歇根州及北卡罗来纳州等制作业重地的冲击特别大，这就意味着特朗普一着不慎，关税很或许对其2026年中期推举带来反噬。

我国方面，咱们测算美国4月2日对等关税落地后，将连累我国出口同比增速约11个百分点，连累GDP同比增速约1.3个百分点，连累PPI同比增速约2.2个百分点，进一步连累工业企业盈余。但无论是我国的钱银方针，仍是财务方针均有对冲空间。2020年以来，我国慎重运用政府赤字空间，重视跨周期调理，政府仍然存在较大的举债空间。消费补助、育儿补助、房地产收储、重大项目提早落地等均有望成为增量财务的发力支点，对冲经济压力。

4月9日，美方再次悍然对华加征50%关税，中方坚决反制，将对美关税从由34%进步至84%，欧盟也抉择对美采纳25%关税反制办法。美方关税霸凌遭受了史无前例的反制，将会对美国经济和交易带来巨大冲击，特别是摇晃州的出口和作业或许遭受史无前例的冲击。但恰恰便是因为关税到了“不行接受之重”的境地，为了避免重蹈2018年的覆辙，特朗普势必要经过退让的办法来处理当时的僵局，以避免经济在2026年中期推举时大幅阑珊，留给特朗普总统的“时刻不多了”。

危险提示：美国经济超预期回落，全球地缘政治危险超预期，中美关税抵触进一步晋级。

一、美国：通胀制衡降息，减税对冲有限

1.1 经济：关税连累经济1.1个百分点，三季度减税法案将对冲部分压力

从美国受影响的区域看，关税显着影响依靠制作业（中西部、五大湖区域）和全球化出产（加利福尼亚州等区域）的州。据美联储于2025年4月发布的作业论文指出，关税影响更为会集在依靠制作业和跨国出产的区域，详细来看，密歇根州、印第安纳州、俄亥俄州以及北卡罗来纳州等区域，受关税扰动较大，主因上述区域是美国首要的轿车、机械等的制作区，关税抬升将添加企业供应侧压力。此外，加利福尼亚州等区域受影响也较大，与其消费电子工业较兴旺有关。

回忆特朗普榜首任期中，美国若遭到关税反制，将敏捷连累经济，在受反制的下个季度便反映到经济数据中。以2018年榜首轮中美交易抵触为例，2018年7月美国首轮对华关税落地后，我国对美国进行关税反制，2018年7月，我国对美国500亿美元产品加征25%关税，2018年9月对美国600亿美元产品加征5%-10%的关税。跟着交易抵触晋级，美国经济压力加大，2018年四季度美国GDP同比增速较三季度回落1.0个百分点。美国经济承压下，2018年11月的美国中期推举成果也晦气（民主党重夺众议院大都座位），加速中美商洽进程。2018年12月G20峰会上，中美两国首脑就经贸问题到达重要一致并敞开90天的结构性商洽，交易抵触迎来长达半年的“安静期”。

可是，争夺“铁锈带”（宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州），以及俄亥俄州、北卡罗来纳州等摇晃州的支撑是特朗普2024年胜选的重要原因。出于2026年中期推举的需求，特朗普仍需求慎重权衡关税落地的起伏与节奏。

参阅2018年至2019年的阅历，若4月2日发布的对等关税彻底落地施行，则对美国GDP同比增速的连累或为1.1个百分点。咱们经过以下办法得出上述定论：（1）核算关税税率对美国经济影响的灵敏系数，1990年以来，美国关税税率改变起伏与GDP同比增速改变起伏间呈负相关联系，相联系数大约为-0.056，即美国对外关税税率上升10个百分点，美国GDP同比增速下降约0.56个百分点。（2）预算美国关税的税率改变，耶鲁大学预算实验室指出，对等关税落地后美国均匀有用关税税率将升至22.5%，较2024年上行约20个百分点，为1909年以来的最高水平。（3）结合灵敏系数以及关税税率改变起伏，对等关税的落地，对美国GDP同比增速影响或为-1.1个百分点左右。

此外，咱们梳理了海外商场关于特朗普关税方针对美国经济影响的观念。全体来看，特朗普的对等关税方针将对美国经济增加、通胀和供应链发生巨大冲击，扩展经济的滞胀危险，而世界反制办法或进一步扩展其负面影响。例如，耶鲁大学预算实验室指出，对等关税落地后，每个美国家庭均匀实践可支配收入将下降3789美元，本年以来采纳的一切关税办法将使2025年GDP同比增速下降0.9个百分点。从海外不同组织的猜想看，在对等关税落地后，2025年美国经济将下降0.7-1.5个百分点左右，猜想的中枢值挨近1个百分点。

归纳咱们的猜想以及海外商场观念，跟着对等关税落地，2025年美国GDP同比增速将下滑1个百分点以上，考虑到2025年头，IMF对美国全年GDP增速预期为2.7%，也即对等关税落地后，美国GDP增速将降至2%以下，为除2020受疫情影响外近10年来的最低水平，可见关税扰动下美国经济将高度承压。

1.2通胀：通胀上升1.3个百分点，限制降息空间

对等关税施行后，进口产品价格的上涨，将带动美国通胀上升1.3个百分点，加重短期通胀压力，然后限制美联储钱银方针空间。依据PIIE依据的一般均衡模型测算，美国关税税率进步10个百分点，对应美国短期通胀水平抬升0.64个百分点。依据耶鲁预算实验室测算，若对等关税悉数落地，叠加年头以来施行的一切关税，则美国有用关税税率将从2024年的2.4%升至22.5% ，对应关税税率进步约20个百分点，对应美国通胀将上升1.3个百分点。若考虑到部分国家施行报复，实践影响或许将到达2个百分点以上。

此外，急进的关税方针下，需重视长时间通胀预期的改变。依据密歇根大学的查询，本年3月份对未来5-10年的通胀预期现已上升至4.1%，为1993年以来最高；本年一季度，亚特兰大联储发表的商业通胀预期闪现，企业对未来5-10年的单位本钱预期也较2024年四季度的猜想值上升0.2个百分点至2.8%。若关税带来的供应链扰动长时间持续，或许会触发通胀预期的自我实现，带来长时间再通胀危险。依据美联储作业论文，对终究产品加征关税将对通胀构成短期冲击，但对中心产品加征关税，会导致企业出产功率下降和边沿本钱持续上升，对通胀的影响将更为耐久。现在中心产品交易占全球交易总额的一半以上，未来需重视全球交易碎片化对通胀的长时间影响。

1.3方针：钱银受限，减税仅能部分对冲经济压力

为对冲关税带来的经济扰动，估计减税法案将赶快推进，或将在必定程度上给美国经济预期带来支撑，但也难以彻底对冲经济下行压力。在2025年3月26日外发的陈述《减税法案或是美国经济预期转折点——解构美国系列第十一篇》中，咱们提示2025年特朗普减税进程将快于预期，估计最快将于年中得到推进，这亦是商场对美国经济预期的转折点。4月5日，美国参议院经过2025财年的批改预算抉择，提出超越5亿美元的减税方案，其间约3.8万亿美元用于连续行将到期的减税方针，并扩展1.5万亿美元的赤字进行额定减税，包含放宽1万美元的州当地税扣除上限、扩展子女税收抵免、消除小费、加班费和社会保证福利税的提案等。

就规划看，参议院版别较2月中旬众议院提议未来十年减税4.5万亿美元的规划进一步抬升，咱们猜想减税规划的进步，或是考虑到了高关税将对美国经济带来阑珊冲击。可是，因为5.3万亿美元减税法案中，3.8万亿美元是连续存量，只要1.5万亿美元是增量，均匀到10年来看，占美国30万亿美元名义GDP（2024年）的0.5%，只能部分对冲关税带来的压力。

为了推进减税法案落地，特朗普敦促众议院共和党人敏捷经过参议院的新预算结构。考虑到减税法案将经过“预算调停”推进，共和党在两院座位占优，可单边经过减税法案，避开民主党阻遏，估计减税法案在本年年中到三季度（财务部触及“X day”）前推出。减税法案的顺畅出台将有助于提振美国经济预期，美国税务基金会（Tax Foundation）研讨成果闪现，特朗普减税方针估计能拉动2026年美国GDP同比增速0.7个百分点，后续将逐渐增至1个百分点左右，可部分对冲关税带来的经济扰动。

总结来看，在关税高压下，美国面对“经济下行+通胀反弹”的组合。跟着关税方针逐渐落地，叠加特朗普政府减支、裁人方针持续施行，估计本年二季度美国“阑珊”叙事难以反转。

可是，从方针挑选来看，都难以彻底对冲美国经济压力。一方面，通胀的反弹将限制钱银方针的空间，另一方面，现在5.3万亿美元规划的减税法案中，有3.8万亿美元是连续存量减税，仅有1.5万亿美元是增量，均匀到10年来看，占美国30万亿美元名义GDP（2024年）的0.5%，只能部分对冲关税带来的压力。

此外，特朗普还面对了2026年中期推举换届的压力。密歇根州、印第安纳州、俄亥俄州以及北卡罗来纳州等区域，受关税扰动较大，但密歇根州、北卡罗来纳州又是决议美国推举的重要摇晃州，特朗普有必要要在中期推举中慎重的权衡关税的冲击程度。

二、我国：经济、通胀承压，方针对冲有空间

2.1出口：若美国4月2日对等关税落地后，影响出口同比增速约11个百分点

咱们运用直接出口和直接出口两个视点进行归纳测算，得出关税对我国总出口同比增速的影响在11个百分点左右。

（一）直接出口：4月2日对等关税落地后，将连累我国总出口额同比增速10.5个百分点。

出口弹性可以衡量我国出口对美国关税的灵敏度。假如出口弹性低，标明美国关税税率改变对我国相关产品出口影响较小。反之则标明我国出口对美国依靠度高，关税税率对我国出口影响较大。

参阅特朗普关税榜首任期时期的出口数据，静态测算交易弹性。将美方宣告加关税至关税正式落地之间的时刻段作为窗口期，关税落地前、后6个月别离作为对照组，核算两组时刻段对美出口额均匀值的改变程度。经过比照两组对照组的出口改变，测算出口弹性系数。在加征关税后六个月内的出口弹性系数均值为1.32，即美国对华加征54%对等关税，将导致我国对美国出口额下降71%，那么我国直接出口比例将下降10.5个百分点（2024年美国占我国出口比例为14.7%）。

（二）直接出口：4月2日对等关税落地后，将连累我国总出口额同比增速0.77个百分点。

因为全球工业链分工，各国对美国出口产品中或多或少包含了一些自我国进口的中心品，若美国对其他国家征收高额关税，也会影响到我国对该国的中心品出口。参阅WWZ（2013），咱们依据全球投入产出表将一国总出口分解成四大部分，其我国外添加值（FVA）是衡量两国之间工业链严密程度的一个重要目标，该数值越高标明其在全球工业链融入程度越深，也更简略遭到全球交易动摇的影响，咱们据此确认各国对美国出口中的我国中心品比例。

首要，核算各国对美国出口中的我国中心品占比。除我国大陆外的美国11个首要逆差交易目标中，越南、马来西亚、我国台湾、柬埔寨、菲律宾对美出口中的我国中心品金额占比较高。其次，依据世界银行作业论文Devarajan(2023)测算的阿明顿弹性（Armington Elasticity），核算不同关税税率下，各交易目标对美国出口中的我国中心品下降金额。以2021年的出口数据核算，在对等关税影响下，各交易目标出口金额下降起伏在29%-57%之间，其间，我国中心品出口金额算计下降236.5亿美元，占我国总出口比例的0.77%。

若归纳考虑直接出口和直接出口的叠加效应，则美国4月2日对等关税落地后，对我国总出口额的影响在11个百分点左右。需求阐明的是，在直接出口影响核算中，咱们只考虑了美国的首要逆差交易目标对美出口中的我国中心品金额，并没有考虑各国家或区域在出产过程中所运用的但并未出口的我国中心品和资本品。

2.2经济：全体或冲击GDP同比增速1.3个百分点

回忆特朗普榜首任期，美对华关税于2018年下半年至2019年密布落地。2018年6月美国宣告对500亿美元清单我国产品加征25%关税，其间340亿美元和160亿美元别离于7月和8月收效；2018年9月，美对华2000亿美元产品加征10%关税；2019年5月，美对华2000亿美元产品清单关税从10%上调至25%；2019年9月，美对华3000亿美元产品清单中的1200亿美元部分加征10%关税。

从影响来看，关税对出口的影响马到成功，对制作业的影响则会集体现在2019年。（一）出口：我国总出口的单季度同比增速从2018年三季度的11.7%，快速回落至四季度的3.9%，并且在2019年二季度转负至-1.0%。（二）制作业出资：2018年下半年在大范围的技改和减税等方针的拉动下，制作业出资单季度增速跃升至11%以上，2018年全年出资增速到达9.5%。但2019年，关税对制作业的冲击影响进一步闪现，出资增速年内持续回落，全年收于3.1%。（三）GDP：2018年上半年GDP增速为6.9%，三季度回落至6.7%，四季度进一步回落至6.5%。2019年GDP同比增速逐季回落，至2019年四季度为5.9%。

不过，2010年以来我国潜在经济增速现已达峰，尔后经济增加进入慢速回落通道中，2018年我国推进供应侧结构性变革，打好“三大攻坚战”，可以在关税冲击下稳住全体经济增速、推进变革现已实属不易。

咱们估计美国4月2日对等关税落地后，将连累国内GDP同比增速1.3个百分点。出口回落关于经济的影响机制较为杂乱，不只经过出口自身影响交易顺差，也会经过出口影响制作业出资、居民消费，然后进一步连累经济。咱们运用两种办法来测算：

（1）参阅前史类比法。寻觅年度总出口额增速改变起伏在10个百分点左右的年份，例如2022至2023年，出口增速下滑10.25个百分点，净出口对GDP的直接拉动削减1.04个百分点；2007年至2008年，出口增速下滑8.35个百分点，净出口对GDP的直接拉动削减0.83个百分点。简略线性测算，则11个百分点的出口回落估计连累GDP增速1.1个百分点。

（2）参阅出口对经济的弹性。从2001年至2024年，运用出口单季度同比增速和GDP单季度同比增速数据进行拟合，出口对GDP的弹性系数约为0.13。则11个百分点的出口同比增速回落对应GDP同比增速回落1.4个百分点。

两种办法取均值，则11个百分点的出口同比增速回落估计会连累GDP同比增速1.3个百分点。

2.3通胀：连累PPI同比增速约2.2个百分点，影响企业盈余

我国通胀方面，需重视出口回落带来的工业品通缩压力。一方面，出口需求回落将加深部分职业供过于求压力，特别是出口依靠度较高的中游机械设备和下流纺织服装职业，导致工业品价格进一步跌落。此外，出口回落意味着相关职业作业机会下降。2021年，我国外贸直接和直接带动作业1.8亿人左右，约占全国作业总数的24%。外贸职业的作业岗位削减，也会从收入和预期途径按捺居民消费，进一步影响工业品需求。另一方面，交易抵触引发的全球交易量下降，将限制原油、铜等世界定价的大宗产品价格，经过输入性途径进一步传导至国内。

从前史上看，我国出口走势与衡量可交易品部分价格的PPI目标密切相关。从2001-2024年前史数据来看，我国出口增速下降1个百分点，对PPI同比增速的连累大约0.2个百分点。则若对等关税彻底落地，本年美国对华加征关税将高达54%，依据咱们的测算，将对应出口增速下降约11个百分点，大约对应PPI同比增速下降2.2个百分点。

关税高压下，工业企业盈余水平或显着回落。54%的高额关税下，即便是假定进口商和出口商各分摊50%的关税本钱，国内也需求承当27%的关税税率。2024年，我国规划以上工业企业毛利率为14.8%，彻底不足以对冲高额关税担负。分职业来看，我国出口依靠度较高的职业，即出口交货值占营收比重超越20%的职业，如电子设备、金属制品、运输设备、文体文娱用品、皮裘制品和制鞋、纺织服装、家具等，其毛利率介于12.8%-17.5%之间，也不足以对冲关税影响。

从直接影响来看，2024年，我国规划以上工业企业出口交货值占悉数经营收入的11.2%，出口依靠度较高的职业将直接面对对美出口规划滑落、盈余空间紧缩的危险。从直接影响来看，外贸职业景气量回落，将经过工业链进一步向中上游职业传导。从2001-2024年的前史数据来看，我国出口增速每下滑1个百分点，对应规划以上工业企业赢利增速下滑0.95个百分点。若未来出口同比增速下降11个百分点，则对应规划以上工业企业赢利同比增速下滑10.5个百分点。本年1-2月，规划以上工业企业赢利累计同比增速为-0.3%，仍处在负增加区间。未来在关税高压下，工业企业盈余或将持续受挫。

2.4方针：钱银财务均有空间，重视稳财物和促消费方针

应对关税冲击，当时我国无论是钱银方针仍是增量的财务方针，均有空间。

榜首，财务方针方面，赤字、专项债、特别国债估计视状况进一步扩张。我国政府负债率在70%左右，低于首要经济体，特别间央政府负债率相对较低，仍然有比较大的举债空间。4月6日，公民日报评论员在“会集精力办妥自己的事”文中说到，“财务方针已清晰要加大开销强度、加速开销进展，财务赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间；将以超常规力度提振国内消费，加速执行既定方针，并当令出台一批储藏方针”。

当时，美国正在经过“对外加税、对内减税”的办法推进新一轮搬运付出，支撑总需求。考虑关税将冲击GDP增速1.3个百分点，咱们主张发行1.5万亿元的特别国债，加力扩围施行“两新”方针，更大力度支撑“两重”项目，促进消费和出资潜力进一步开释。

第二，钱银方针方面，央行已屡次表明要“择机降息降准”。2025年我国公民银行作业会议提出，要依据国内外经济金融局势和金融商场运转状况，择机降准降息。3月6日，公民银行行长潘功胜表明，现在金融组织存款预备金率均匀为6.6%，还存在下行空间，中心银行向商业银行供应的结构性钱银方针东西资金利率也有下行空间。

第三，稳住财物价格遭到高度重视，近期“稳楼市”、“稳股市”的相关方针均有推进。2024年12月中心经济作业会议指出要“稳住楼市股市”，2025年政府作业陈述更是将其初次写入全体要求中。股市方面，4月7日以来，中心汇金活跃增持，发挥“我国版平准基金”效果，央行、社保基金、国资委以及当地国资纷繁表态将保护商场安稳，我国诚通、我国国新、我国电科、我国石油等相继宣告增持方案，监管、金融组织与上市公司自发合作构成组合拳，有用支撑商场。

楼市方面，依据2025年政府作业陈述，“稳楼市”方针首要包含三条途径：（1）因城施策调减限制性办法；（2）合理操控新增房地产用地供应；（3）盘活存量用地和商办用房，推进收买存量产品房，在收买主体、价格和用处方面给予城市政府更大自主权。4月8日，据证券时报报导，武汉、昆明、重庆等多个城市表明正在展开相关方针的研讨与储藏作业，以推进房地产商场进一步止跌回稳。

第四，提振消费作为本年政府作业首要任务，消费补助、育儿补助有望成为增量财务方针的重要着力点。当时我国正在阅历外需型冲击，亟待以内需有用接受外需，以安稳企业全体盈余和社会总需求。2025年政府作业陈述清晰提出，要“促进消费和出资更好结合，加速补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增加的主动力和安稳锚”。详细而言，促消费方针首要包含三条思路：（1）加大消费补助方针的施行力度；（2）加强民生保证，下降预防性储蓄动机；（3）出资于民，进步消费供应水平，特别是服务消费范畴。后续来看，咱们估计消费补助、育儿补助有望成为增量财务方针的重要发力点。

第五，出资方面，重大项目有望提早发动、加速落地，并经过以工代赈的办法，吸纳因关税冲击滨海制作业而发生的赋闲集体，安稳社会作业大盘。本年以来，大项目出资拉动效果显着。2025年1至2月，方案总出资亿元及以上项目出资同比增加7.7%，增速比2024年全年加速0.7个百分点，拉动悉数出资增加4.0个百分点，比2024年全年进步0.2个百分点。

三、危险提示

1)美国经济超预期回落，通胀超预期上升；

2)全球地缘政治危险超预期，俄乌危机、巴以抵触等晋级；

3)国内经济超预期下行，方针出台力度不及预期。

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